解构佐尔坦（Zoltan Pozsar）|翻译|货币|文献|影子银行|zoltan
发布日期：2025-01-03 19:05 点击次数：100
最近笔者一直找不到让我感到兴奋的研究内容，于是乎又开始重温Zoltan的经典论文。回想起来，Zoltan在作为一位货币市场研究者的时候，他的报告总是不温不火，只有推圈和小部分“教徒”将他的框架奉为圭臬——这或许是因为他遣词造句的个人色彩过于浓重，又或许是他工程学式的图示总是令人望洋兴叹。疫情后，Zoltan的《全球货币笔记》（Global Money Notes，后文简称GMN系列）系列停更，最后一篇有关央行互换流动性的GMN依然令我回味无穷。此后的Global Money Dispatch（GMD）系列的更新频率高，内容更碎片化，虽然可读性更强但损失了GMN的精密性和“分量”，笔者也就渐渐丧失了兴趣。俄乌冲突以及瑞信风波先是让Zoltan的《布雷顿森林体系III》系列地缘报告在简中圈一炮走红，此后则迅速因为Zoltan自立门户（Ex Uno Plures）而销声匿迹，大众对他的认知突然变成了一位“地缘宏大叙事者”，他也因此遭到了很多无端的批判。虽然Zoltan的地缘系列与他的货币市场文献形成了强烈的反差，但笔者作为一个Zoltan主义者觉得这样对他个人而言可能也没什么不好。要知道，哪怕他的货币市场研究几乎做到了天衣无缝，依然有人质疑他作为策略师的准确度不尽如人意。自Zoltan在彭博Odd Lots节目上与Perry Mehrling的论战以后，你几乎无法在媒体以及自媒体上看到有关他观点的信息了，智堡的翻译工作也因此宣告终结。今天的文章我将回顾一下Zoltan的一些主要贡献。所有的译文和原文来源我都附在文末（阅读原文可进入百度网盘下载）了，本人对Zoltan论文的翻译获得了他本人的授权，但我作为译者不保留任何权利，所有的译文都是免费的，Zoltan也在Ex Uno Plures的官网上公开了他的《GMN》系列。Zoltan的履历Zoltan是匈牙利籍，他曾在匈牙利、瑞典、美国和韩国等多个国家求学，目前Base在纽约。他的职业生涯早期在穆迪从事经济分析工作，隶属于首席经济学者Mark Zandi的团队，此后则成为瑞信STIR的策略分析师，目前单飞创立了Ex Uno Plures。在学术以及政策研究的领域，Zoltan和许多赫赫有名的研究者合作过，包括Tobias Adrian（目前供职于IMF）、Paul McCulley（前PIMCO首席经济学家/MD，格罗斯搭档）以及Perry Mehrling（波大教授，货币金融学宗师）。Zoltan供职过的公共机构及智库也数不胜数，包括在纽约联储作为证券化融资市场的市场情报主管以及美国财政部高级顾问，他最知名的贡献当属《影子银行》一文，他在文中绘制的影子银行体系图示好似一张工程设计图，促使20国集团在该领域启动监管措施。Zoltan的十大文献要遴选出十篇Zoltan最重要的文献实在是太困难了，笔者几乎阅读并经手了所有Zoltan报告和论文的翻译与校对工作，因此会对篇幅较长和图表较多的报告影响更深刻，但这并不代表Zoltan的短文不值得读。（排名不分先后）文献1：影子银行这是笔者唯一翻译烂尾的《影子银行》三部曲，这篇论文实在是太难了，主要勾勒了2008年美国次贷危机时期的影子银行体系图景。由于体系本身的复杂度太高，专业名词的汉化选词都令人倍感艰深，因为中国本土可能不存在这样的模式，故而你甚至找不到词语来翻译。如果你对08年的次贷危机感兴趣，那么这篇论文是金融机构视角的最佳读物，伯南克的《Firefighting the Financial Crisis and its Lessons》会是很好的阅读伴侣，作为政策视角的补充。图：恐怖的工程图文献2：影子银行的货币视角（Money View）笔者完成了全文的翻译，这篇论文是笔者建立货币银行学框架的核心文献，文章解答了一些非常基本的问题：什么是货币？谁使用货币？货币是如何被交易的？交易商在货币交易中扮演着什么角色？典型的货币交易背后的宏观叙事是什么？文章从典型的资产负债表B/S语言和图示入手，这会给读者设下一个标准化的货币语言标准（就像代码一样），从此，货币研究就变得引人入胜。图：佐尔坦的货币矩阵文献3：影子银行的宏观视角（Macro View）笔者完成了全文的翻译，这篇论文实际是文献2中有关宏观叙事内容部分的拓展。有着典型模式的货币交易背后通常都由一些长期的宏观叙事所驱动，金融市场与宏观叙事之间是如何链接的呢？Zoltan在这篇论文中简明地勾勒了其中的关系，其代价就是他的框架突破了传统的货币/金融的维度，而一旦将国际金融、宏观经济和多部门视角纳入到自身的框架中，其宏大性很容易让研究者失去具体的落脚点。图：开始头痛了文献4：金融体系如何运作？全球金融生态体系的货币流动这是文献2的PPT版本，文字更少，且图示更加动态。图：被拓展的货币矩阵文献5：QE与巴塞尔III以后的美国货币市场全貌笔者完成了全文的翻译，这篇PPT报告可谓我职业生涯的最重要报告（没有之一），Zoltan用资产负债表和利率走廊的图示勾勒了整个美国的货币市场体系，涵盖货币当局、财政部、银行、Broker-Dealer、货币基金等等。笔者对美国货币市场的全部了解，甚至看待美国货币市场的方式都是基于该报告迭代的，目前我甚至都难以脱离他在报告中所设定的视角。巴克莱的Joseph Abate以及美银美林的团队同样有优秀的跟踪框架，但其视觉冲击力略逊一筹。图：利率走廊与点阵文献6：图解直升机撒钱Zoltan为数不多的与经济有关的论文，协作者是Paul McCulley，文章的制图实在过于精妙，主要描绘了经济体的公共部门（政府）与私人部门（企业/居民）在长期债务周期中应当怎样携手摆脱流动性陷阱以及通缩。对于当下的某大型经济体而言，这份材料是具有很好参考意义的西方式Playbook。图：谁来加杠杆？文献7：GMN11：企业现金回汇亦是一种TaperGMN系列中的优秀报告之一，笔者对这篇报告印象深刻的原因是这篇报告将我的视角拓展到了企业部门，Zoltan通过对税收法案以及跨国企业现金回汇的案例分析把自身的跟踪框架渗透到了科技巨头和企业部门，企业的资本配置对于货币市场有影响——当时，微软的巨大美债持仓，苹果在Credit市场比肩银行的头寸都在警示笔者，做流动性分析不能只关注央行和货币市场。图：苹果是资管公司文献8：GMN22：抵押品供应与隔夜利率当我们做流动性分析的时候，我们很容易忽视财政部融资需求的影响，就像2019年时的回购波澜，甚至美联储都措手不及；此外，货币研究者普遍会忽视日内的流动性变动以及透支活动（overdraft）。在这篇报告中，Zoltan不仅将资产负债表视角迭代为时际动态的版本，你可以非常清晰地“看到”钱紧会怎样蔓延到几乎所有的金融机构。图：我曾经梦到过这张图表文献9：GMN31：美元Libor与央行互换的滚续GMN长篇的收官之作，用Zoltan式的B/S图示描绘了“全球美元流动性”是如何通过FX Swap工具输送到非美发达经济体的。图：央行互换是怎样运作的？文献10：布雷顿森林III系列在瑞信晚期的爆款地缘系列文章，由于笔者对地缘不太了解，此处不做评判，留待读者纷说吧。图但没图：Zoltan的地缘报告从未出现过精妙的图示原文及译文归集：Zoltan的所有GMN系列文章都可以在Ex Uno Plures（另友情广告：Zoltan目前的订阅费是三万美元一年，如您感兴趣可以联系[email protected]）的官方网站找到，网页为：https://www.exunoplures.hu/a-decade-on-money/我个人也整理了一版（提取码d2fy），下载是免费的，我作为译者也不保留任何的权利，点击阅读原文即可下载。喜欢我的工作，可以加入我们的星球，618活动中。
